Chinese aandelen: goedkoop maar niet zonder risico

Auteur: Hilde Jenssen, portfoliomanager Skagen Kon-Tiki

“Ten opzichte van vorig jaar is de opkomst met 20% gedaald”, fluisterde een van de organisatoren van de jaarlijkse beleggersconferentie die ik deze zomer in Beijing bijwoonde. Deze lagere opkomst is wellicht teleurstellend voor een organisator van een conferentie, voor een contraire belegger klinkt het als muziek in de oren. Is dan eindelijk de tijd rijp om impopulaire aandelen in portefeuille te nemen?

De Chinese economie is met 9,2 biljoen dollar de op één na grootste van de wereld (na de VS met 16,8 biljoen dollar). Belangrijker nog is dat de Shanghai Composite index nog altijd maar op de helft staat van zijn piek in 2007, gemeten in de lokale valuta. Daarmee is de index een van de goedkoopste ter wereld, met alleen concurrentie van Rusland.

Recessie bestrijden

De geschiedenis van China gaat terug tot een tijd dat er in Europa geen enkel land was dat kon beweren een economie te hebben, en is ongeveer 3.000 jaar ouder dan die van de VS. De Chinese economie is uitgegroeid tot de tweede van de wereld, en wordt het gat met de VS almaar kleiner. Tegelijkertijd bedraagt de totale marktkapitalisatie van Chinese aandelen slechts 3,4 biljoen dollar, een schijntje in vergelijking met de 23,5 biljoen dollar van de VS. In het licht van een bevolking van 1,3 miljard mensen, tegen slechts 300 miljoen in de VS, is dit verschil des te opvallender. Anders gezegd: Chinese aandelen hebben een waarde van 2.615 dollar per hoofd van de bevolking. De VS stijgt daar met 78.333 dollar per hoofd van de bevolking ver boven uit.

Chinese aandelen lijken oppervlakkig gezien goedkoop, het vereist toch wel enige moed om in het land te beleggen. Sinds de financiële crisis is de Chinese economie in een vertraging terechtgekomen. Hierdoor zijn het beleggerssentiment en de waarderingen tot het laagste punt in jaren gedaald. Omdat China vanaf de crisis werd geconfronteerd met een lagere vraag naar goederen in het buitenland, heeft het land de economische klap willen opvangen door extra te investeren in infrastructuur, vastgoed en fabrieken. Probleem is wel dat de exportvraag zwak is gebleven en dat de binnenlandse vraag dit niet heeft kunnen compenseren.

Uit al deze investeringsprojecten is een aantal nieuwe wereldwonderen ontstaan. Op basis van geavanceerde datasystemen verwerken gloednieuwe luchthavens hun passagiersstromen met grote efficiëntie. Het is een unieke ervaring om aan te komen op Shenzhen International Terminal 3, die in 2013 is geopend. Aan de bouw van de terminal hangt een prijskaartje van 1,4 miljard dollar. Vliegen in het Chinese luchtruim is op zichzelf al een hele toer. De meeste vluchten moeten omslachtige en onverwachte routes nemen om aan de militaire beperkingen te voldoen.

Snel stijgende schuld

De regering van premier Li Keqiang moet nu koorddansen. Men is gaan investeren in de spoorwegen, heeft de reservevereisten voor banken omlaag geschroefd en de belastingen verlaagd – dit alles met de bedoeling om een jaarlijkse groei met ongeveer 7,5% veilig te stellen. Al herstelde de economische groei zich in de periode april-juni tot 7,5% ten opzichte van een jaar eerder, de groei in het derde en vierde kwartaal zal waarschijnlijk terugzakken tot 7,4%, zoals blijkt uit de mediaan-schatting in een recent onderzoek van Bloomberg News onder beursanalisten.

Het vasthouden aan het groeipercentage had als nadeel dat het gepaard ging met een enorme groei van de bedrijfsschulden, met name bij staatsbedrijven omdat banken deze ondernemingen minder riskant beschouwden. Voor alle andere bedrijven uitgezonderd banken, in de Hang Seng China Index liep de gemiddelde schuldenlast ten opzichte van het eigen vermogen gedurende het tweede kwartaal van 2014 op tot 61%. Dit is het hoogste niveau sinds het derde kwartaal van 2009, nog geen twee maanden voor het eind van de rally van na de crisis. Tijdens diezelfde periode van drie maanden slonken de gecombineerde vrije kasstromen tot een negatief bedrag van 21 miljoen dollar, het laagste niveau sinds eind 2011.

Voor een groter beleggersvertrouwen in China is het nodig dat de beleidsmakers de schuldenniveaus terugbrengen, de overcapaciteit verminderen en de consumptie stimuleren. Zo kan duurzame economische groei worden bereikt.

Nieuwe zijderoute

Onderschat echter nooit het Chinese vernuft. Onderweg per trein naar Baoding werd ik, samen met nog zo'n 200 passagiers, langs zogenoemde wachtrijbeheerders in paarse uniformen geleid, die (in het Chinees) aanwijzingen schreeuwden in gigantische megafoons. Door de wol geverfde forenzen waren hierop voorbereid en hadden koptelefoons op om het lawaai te dempen. Misschien niet de meest aangename ervaring, maar wel uitermate efficiënt. Baoding is de thuisbasis van Great Wall Motors, een van de grootste beleggingen van SKAGEN Kon-Tiki.

Ik was daar voor een jaarlijkse vergadering van aandeelhouders, een dagprogramma op het terrein van het bedrijf, dat ook een privémeer omvat. Het programma bestond uit presentaties van het management, een rondleiding door de fabriek en een testrit in de langverwachte H8 SUV. Eerder die dag had het management – zeer tot ongenoegen van de markt – de vertraging van de H8 bekendgemaakt. De aandelen waren daardoor 15% gekelderd. Wij hebben van de gelegenheid gebruikgemaakt om meer aandelen te kopen, gelet op de beperkte financiële impact van de vertraging en een pijplijn die vol zit met nieuwe modellen.

Een van mijn vluchten door China bracht mij naar de zuidwestelijk gelegen stad Tsjoengking. Nu de arbeidskosten aan de Chinese kust langzaam oplopen, verplaatsen bedrijven hun productie naar het westen, waar de kosten nog altijd relatief laag zijn. Uitdijende steden als Tsjoengking profiteren hiervan. De stad vormt het beginpunt van de geplande nieuwe zijderoute, een spoorlijn die Kazachstan, Rusland, Wit-Rusland en Polen doorkruist om uiteindelijk in Duisburg in Duitsland aan te komen. De reis duurt volgens planning 21 dagen, ongeveer twee keer zo snel als de 40 dagen van vervoer over zee. Al zijn de kosten per container hoger dan die over zee, ze bedragen maar één derde van de prijs van luchtvervoer. Het zal niemand verbazen dat een geslaagde oplevering van de nieuwe zijderoute afhangt van de voortdurende soepele betrekkingen tussen China en Rusland, die mede-investeerder zijn in diverse grote expeditiebedrijven.

Geduld

Toen de conferentie een paar dagen onderweg was, begon het aantal deelnemers af te nemen. De kleine groep die overbleef, viel met zijn neus in de boter en kreeg een rondleiding op het logistieke park van Shenzhen. Als voornaamste schakel tussen Hongkong en het vaste land van China, heeft de stad zich ontwikkeld tot een grootmacht binnen de wereld van logistiek. Voor zowel passagiers- als vrachtvervoer is de stad een van de belangrijkste controleposten van China. Voor een groot deel is dit te danken aan de snelle ontwikkeling van e-commerce.

In Shenzhen bezichtigde ik een aantal indrukwekkende logistieke faciliteiten, compleet met automatisering en koeling. Het enorme volume aan goederen dat deze faciliteiten passeert, verklaart mede waarom de meeste internetaankopen in de grotere steden van China worden geleverd binnen 24 uur.

In China op zoek gaan naar minder geliefde beleggingen vereist geduld, grote zorgvuldigheid en een langetermijnperspectief. Het aantal bezoekers aan een jaarlijkse conferentie kan weliswaar variëren, het oude adagium geldt nog steeds: het is beter in een weinig geliefde belegging te stappen dan in een populaire die op het punt staat uit de gratie te raken.

De bouw van de Shenzhen International Terminal 3 kostte 1,4 miljard dollar. Het ontwerp van de terminal stelt een mantarog voor, een vis die door het water lijkt te vliegen als een vogel. Afbeelding: Fuksas.

Gedragen Amerikaanse aandelen zich nog rationeel?

Wanneer belangrijke marktindexen de records blijven verbreken, worden sommige beleggers voorzichtiger. Gelet op het indrukwekkende parcours van de Amerikaanse aandelenmarkt in de afgelopen vijf jaar (2009-2013), hoeft het niet te verbazen dat sommigen zich beginnen af te vragen of die stijgende aandelenkoersen wel houdbaar zijn.


Portefeuillebeheerder Grant Bowers is van mening dat veel factoren die de aandelenkoersen in de afgelopen jaren hoger hebben gestuwd nog steeds aanwezig zijn, zoals een lage inflatie, gezonde bedrijfswinsten en een stimulerend monetair beleid. Hij waarschuwt echter ook voor een waarschijnlijke toename van de volatiliteit, vooral omdat beleggers het moeilijk blijven hebben met het vooruitzicht van stijgende rentevoeten in de VS.

Grant Bowers

Grant BowersVice President en Portfolio Manager, Franklin Equity Group®

Wanneer wij uitzoomen en naar het bredere plaatje kijken, zien wij nog steeds meer redenen om positief te zijn. Wij blijven optimistisch over de Amerikaanse aandelenmarkt. De economische context in de VS is blijven verbeteren en de economie heeft zich intussen volledig hersteld van de impact van het strenge winterweer in het eerste kwartaal van 2014.  De economische indicatoren hebben de sterkte aangetoond van belangrijke gebieden zoals productie, consumentenuitgaven en werkgelegenheid. Alles wijst erop dat de Amerikaanse economie zich op het juiste spoor bevindt, midden in een economische expansie.


De markt is de afgelopen vijf jaar gestegen door een gezonde combinatie van winstgroei en stijging van de multiples. Wij bij de Franklin Equity Group zijn van mening dat de aandelen zich rationeel hebben gedragen en dat ze de verbeterde economische omstandigheden in de VS weerspiegelen. De fundamentals van veel bedrijven blijven sterk, maar anderzijds zijn de waarderingen gestegen van de dieptepunten tijdens de financiële crisis van 2008 en 2009, naar niveaus die tegen het historische langetermijngemiddelden zitten.


Zelfs met stijgende waarderingen lijkt het ons dat veel van de factoren die de markt de afgelopen jaren hoger tilden nog steeds aanwezig zijn. Wij denken vooral dat factoren zoals een lage inflatie en een stimulerend monetair beleid over de hele wereld, in combinatie met verbeterde economische indicatoren en bedrijfswinsten in de Verenigde Staten, gunstig kunnen zijn voor een verdere groei van de markt in de komende jaren. Het zou voor ons echter geen verrassing zijn als de volatiliteit op de aandelenmarkt toeneemt, nu beleggers blijven worstelen met het voortgezette taperingproces van de Federal Reserve en met de hogere geopolitieke risico’s. Deze perioden van volatiliteit kunnen aantrekkelijke koopkansen creëren voor langetermijnbeleggers.


Wij geloven dat de stevige bedrijfsfundamentals de huidige waarderingsniveaus waarschijnlijk zullen blijven ondersteunen en dat aandelenrendementen wellicht zullen afhangen van de winstgroei en, belangrijk, van de beslissingen door bedrijfsleiders hoe ze hun kapitaal besteden. Veel Amerikaanse bedrijven zijn vandaag slanker, sterker en beter gewapend voor de concurrentiestrijd dan ze waren vóór het uitbreken van de wereldwijde financiële crisis in 2007. Deze concurrentiekracht, gekoppeld aan een strikt beleid van kostenbeheersing, heeft ertoe geleid dat veel bedrijven in de VS recordwinsten hebben geboekt en historisch hoge niveaus aan contanten in kas hebben.


In de afgelopen jaren hebben Amerikaanse bedrijven hun grote kasvoorraden vooral besteed aan hogere dividenden en aandelenterugkoopprogramma’s. Dat is voor veel bedrijven, in een onzekere groeicontext, een relatief veilige en behoudende manier om hun geld te besteden. Naarmate het economische herstel sterker is geworden, zijn diezelfde bedrijven uit gaan kijken naar mogelijkheden voor strategische fusies en overnames om hun concurrentiepositie te versterken en nieuwe groeimarkten te veroveren. De fusie- en overnameactiviteit kwam zo weer tot bloei in 2013 en versnelde verder in 2014, met enkele grote deals in de sectoren van de gezondheidszorg, media en industrie. In een omgeving van lage rentevoeten, recordniveaus van cashgenerering door bedrijven en gezonde aandelenkoersen, denken wij dat deze trend wellicht zal doorzetten.

0

Share this image

more SlingpicPowered by

Het beleggingsargument

Wij zoeken naar kwaliteitsbedrijven die volgens ons groeipotentieel op lange termijn hebben, met een focus op groeitrends over meerdere jaren. Wij trachten de marktleiders te identificeren, vaak de bedrijven die volgens ons de hoogste of op een na hoogste positie in hun sector bekleden, om het best gepositioneerd te zijn als de groeikansen over vele jaren werkelijkheid worden.
Deze groeibedrijven hebben een aantal belangrijke eigenschappen waarop wij focussen:

• Groeimogelijkheden over meerdere jaren
• Sterke concurrentiepositie met hoge instapdrempels of brede economische grachten (concurrentievoordelen) op hun markt
• Sterke managementteams
• Financiële sterkte, sterke balansen en kasstromen

In veel segmenten van de Amerikaanse markt hebben wij groeimogelijkheden over meerdere jaren ontdekt. Deze segmenten omvatten traditionele groeisectoren zoals technologie, waar de wereldwijde groei van mobiele informatietechnologie enorme winstmogelijkheden creëert voor veel bedrijven om nieuwe klanten te bereiken, of de overgang naar de cloud, die de miljardenindustrie van de traditionele technologiesector grondig door elkaar schudt en de manier waarop bedrijven denken over hun gebruik van en investeringen in technologie verandert. Medische zorg is een ander belangrijk gebied op onze radar. De sector heeft geprofiteerd van een recordaantal nieuwe geneesmiddelen die op de markt worden gebracht, in combinatie met een sterke vraag naar deze geneesmiddelen over de hele wereld.


Wij zien ook groeimogelijkheden over meerdere jaren in niet-traditionele groeisectoren zoals energie en industrie. Een van de grote thema’s waarop wij ons hebben geconcentreerd is de vaak aangehaalde “renaissance van de Amerikaanse maakindustrie”. Volgens ons is er minstens evenzeer een energierenaissance aan de gang, voortgestuwd door de belangrijke ontdekkingen van schaliegas en -olie in de Verenigde Staten tijdens de afgelopen vijf jaar. Deze ontdekkingen hebben het energielandschap compleet veranderd, en wij geloven dat ze grote gevolgen zullen hebben voor de Amerikaanse industrie in het komende decennium. Deze renaissance lag aan de basis van de groei van veel energie-exploratiebedrijven en de dienstenleveranciers van de energiesector.


Vanuit beleggingsstandpunt is het interessant dat de renaissance van de maakindustrie wellicht vele andere segmenten van de Amerikaanse economie ten goede zal komen, van de voor de hand liggende industrie- en energiesectoren tot de Amerikaanse consument, die in brede zin zou kunnen profiteren van een lage inflatie, verbeterende arbeidsmarktvooruitzichten en meer luxe-uitgaven naarmate hoogwaardige banen terugkeren naar de Verenigde Staten. Vooruitblikkend op de volgende drie tot vijf jaar, denken wij dat de renaissance van de maakindustrie verstrekkende gevolgen zal hebben die de Amerikaanse economie nog vele jaren wind in de rug kunnen bezorgen.


De verklaringen, meningen en analyses van Grant Bowers zijn louter bedoeld ter informatie en mogen niet worden beschouwd als individueel beleggingsadvies of een aanbeveling om te beleggen in welke effecten dan ook of om welke beleggingsstrategie dan ook te gebruiken. Omdat markt- en economische omstandigheden snel kunnen veranderen, betreffen de opmerkingen, opinies en analyses de datum van dit document en kunnen zij zonder voorafgaand bericht veranderen. Dit document is niet bedoeld als een volledige analyse van alle wezenlijke feiten betreffende een land, regio, markt, sector, belegging of strategie.

Vertrouwen op BRICS

In juli zijn de leiders van de vijf opkomende landen die bekendstaan als de BRICS-landen (Brazilië, Rusland, India, China en Zuid-Afrika) samengekomen in de Braziliaanse stad Fortaleza, waar ze de oprichting van een Nieuwe Ontwikkelingsbank (New Development Bank, NDB) bekendmaakten. Interessant genoeg viel de aankondiging samen met de 70^ste verjaardag van het systeem van Bretton Woods, dat zowel het Internationaal Monetair Fonds (IMF) als de Wereldbank hielp oprichten. De nieuwe BRICS-bank zou voor beide entiteiten een financieel alternatief bieden, met een initieel geplaatst kapitaal van US$50 miljard voor financieringsinfrastructuur en projecten voor duurzame ontwikkeling, en US$100 miljard in een Contingent Reserve Arrangement (CRA) om hulp te bieden aan leden die financiële moeilijkheden hebben.[1] Functionarissen hebben verklaard dat zij in 2016 met de eerste leningen zouden willen beginnen.


In theorie zou de NDB zeer gunstig kunnen zijn voor de wereldwijde economie, maar hoe hij in de praktijk zal werken is nog af te wachten. De Verenigde Staten en Europa hebben het altijd al voor het zeggen gehad bij de Wereldbank en het IMF, en de opkomende landen uitten dan ook hun frustratie over een gebrek aan een ruimere vertegenwoordiging (inclusief stemrechten). Hoewel de NDB veel kleiner is dan het IMF en de Wereldbank, zou zij een instrument kunnen zijn voor dat type vertegenwoordiging. De realiteit is dat grote landen over de hele wereld bezorgd zijn over de dominantie van de Amerikaanse dollar als reservevaluta en als de valuta waarin de meeste handelsactiviteiten ter wereld plaatsvinden. Die dominantie plaatst de Verenigde Staten in een sterke strategische positie, voornamelijk als het aankomt op sancties, iets dat we momenteel heel goed zien bij de Russisch-Oekraïense crisis.


Ik denk dat de initiële impact van deze nieuwe ontwikkelingsbank voor opkomende markten erin bestaat dat veel landen een nieuwe bron van financiering voor infrastructuurprojecten ter beschikking hebben, die ze anders niet zouden hebben gehad. Op termijn, als de bank waarschijnlijk evolueert om een clearing house te worden voor handel in andere valuta’s dan de USD, zal de nadruk wellicht liggen op andere valutakoersen voor handel in de opkomende markten. Handelaars en beleggers zullen dus hun risicomodellen ten opzichte van valuta’s opnieuw moeten bekijken.


Als de BRICS-landen allemaal op dezelfde lijn kunnen komen, zouden deze groep en haar nieuwe ontwikkelingsbank een zeer grote invloed kunnen uitoefenen bij veranderingen in het wereldwijde financiële landschap. De vraag is natuurlijk of ze eensgezindheid kunnen bereiken.


Het kapitaal voor de bank zal verdeeld worden onder de vijf deelnemende landen, hoewel de economieën van de landen duidelijk niet allemaal even groot zijn, en sommige landen kunnen op bepaalde momenten kwetsbaarder (of dominanter) zijn dan andere landen. Dat is niet onbelangrijk, want de rijkere landen zullen waarschijnlijk dominanter zijn. Ook het feit dat China de grootste buitenlandse reserves heeft, zal volgens mij een beslissende factor zijn. China zal de grootste bijdrage aan de CRA leveren: $41 miljard. Het is dus geen verrassing dat het hoofdkwartier van de bank gevestigd zal zijn in Shanghai. In vergelijking met het wereldwijde bankensysteem begint deze nieuwe bank klein, maar we moeten de toekomstige ontwikkelingen wel in het oog houden.

Kunnen deze zeer verschillende economieën samenwerken om van deze onderneming een succes op lange termijn te maken? Dat is de hamvraag. Deze economieën verschillen van elkaar en hebben elk een andere geschiedenis en cultuur. Aangezien China de rijkste van de vijf is, denk ik dat er vast en zeker bezorgdheid zal ontstaan dat China een dominante rol inneemt. In het begin zullen China en India – de eerste voorzitter van de bank zal een Indiër zijn – waarschijnlijk de grootste rol spelen en het potentieel hebben om het meeste voordeel te halen uit het succes van de bank. Later zouden Rusland en Brazilië belangrijker kunnen worden; de eerste voorzitter in de Raad van Beheer zal uit Rusland zijn, en de eerste voorzitter in de Raad van Bestuur zal uit Brazilië zijn. Het NDB Africa Regional Center zal samen met het Afrikaanse hoofdkwartier gevestigd zijn in Zuid-Afrika, overeenkomstig de verklaring van de zesde BRICS-top. Zuid-Afrika heeft de beste infrastructuur in Afrika en heeft het potentieel om het hele continent naar een nieuw niveau van groei te leiden.


Er zijn nog altijd problemen die gladgestreken zullen moeten worden om hier een succesvolle onderneming van te maken, voornamelijk welke valuta dominant zal zijn en op wiens doelstellingen de bank zijn leenbeleid zal afstemmen. Het is nog maar de vraag of deze inspanning uiteindelijk een goed of een slecht idee zal blijken. Als deze landen samen kunnen werken om van deze nieuwe bank een succes te maken, zouden veel opkomende markten daar de vruchten van kunnen plukken.


Als er meer fondsen naar de opkomende markten – en met name naar de BRICS – stromen, zal dat volgens mij ten goede komen aan alle economieën die veel handel met hen drijven.


De verklaringen, meningen en analyses van dr. Mobius zijn louter bedoeld ter informatie, zij mogen niet worden beschouwd als individueel beleggingsadvies of een aanbeveling om te beleggen in welke effecten dan ook of om welke beleggingsstrategie dan ook te gebruiken. Omdat markt- en economische omstandigheden snel kunnen veranderen, betreffen de opmerkingen, opinies en analyses de datum van dit document en kunnen zij zonder voorafgaand bericht veranderen. Dit document is niet bedoeld als een volledige analyse van alle wezenlijke feiten betreffende een land, regio, markt, sector, belegging of strategie.

Belangrijke wettelijke informatie

Alle beleggingen gaan met risico’s gepaard, waaronder mogelijk verlies van het ingelegde kapitaal. Beleggingen in buitenlandse effecten houden speciale risico’s in, zoals wisselkoersschommelingen en economische en politieke onzekerheid. Beleggingen in landen met een opkomende markt, waar frontiermarkten een subset van vormen, gaan gepaard met grotere risico’s die verband houden met dezelfde factoren, boven op de risico’s die verbonden zijn aan hun relatief geringe omvang, de lagere liquiditeit en het gebrek aan een gevestigd wettelijk, politiek, zakelijk en sociaal kader om effectenmarkten te ondersteunen. Omdat deze kaders doorgaans nog minder ontwikkeld zijn op de frontiermarkten, en gelet op diverse factoren zoals het hogere risico van extreme koersvolatiliteit, illiquiditeit, handelsbarrières en deviezencontroles, gelden de risico’s van de opkomende markten nog sterker voor frontiermarkten. Wisselkoersen kunnen binnen een kort tijdsbestek aanzienlijk fluctueren, wat een impact kan hebben op het rendement.

Bron: Zesde BRICS-top, Fortaleza Declaration, juli 2014.